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從“金融鴉片”看期權投資

工業生產中有爆炸或礦難等生產事故,我們追究責任、總結研究;在金融這個服務業領域,也有些生產事故,我們稱作風險事件。近期國航、東航、中信泰富等在場外期權的巨額虧損,似乎又重新揭開了人們對于中航油、國儲銅等事件塵封的記憶。一時間國內媒體及專家對于國際投行的“惡劣騙子行徑”口誅筆伐不絕于耳。銷售的這些金融衍生品有被媒體稱作“金融鴉片”。分析問題的角度不同,得出的結論和總結也將有所差異。我們也可以從消費者投資者的角度來學習、總結、受益。

都是“奇異期權”惹的禍—I’ll kill you later!

國內企業服下的“金融鴉片”,基本上都屬于奇異期權的范疇。所謂奇異期權,是新型的期權,是比常規期權(標準的歐式或美式期權 )更復雜的衍生證券,比如執行價格不是確定,而是一段時間內的平均資產價格的期權,或是在期權有效期內如果資產價格超過一定界限,期權就作廢。

一般來說,奇異期權包括障礙期權、亞式期權、打包期權、回溯期權和復合期權等。其中障礙期權在此次“期權門”中上鏡率比較高。例如,導致中信泰富虧損的主要衍生產品是“含敲出(Knock Out)障礙期權及看跌期權的澳元/美元累計遠期合約”,以及更復雜的“含敲出障礙期權及看跌期權的歐元-澳元/美元雙外匯累計遠期合約”。

由于敲出障礙條款的存在,使得中信泰富在澳元高于0.87美元/澳元的行權價格時利潤空間受到限制,據說利潤最多只能達到4億多港元。換個角度來說,作為對手的投行,其最大風險可能也就是4億多港元。而中信泰富由于沒有敲出條款的保護,相反還受到累計期權條款的約束,即使在嚴重虧損的情況下,也不得不繼續增加投入擴大虧損。在這個交易中,敲出障礙條款是造成投行和中信泰富風險收益比不對稱的重要因素。

另外一個容易造成虧損無限放大的就是累計期權條款。例如根據08年10月27日發布的公告,香港上市公司寶利達資產與同集團的九龍建業因為投資累計期權失敗,共虧損48億港元,恰好等于24日停牌前兩家公司的總市值。

累計期權合約設有“取消價”(英文:Knock Out Price) 及“行使價”(英文:Strike Price),而行使價通常比簽約時的市價有折讓。合約生效后,當掛鉤資產的市價在取消價及行使價之間,投資者可定時以行使價從莊家買入指定數量的資產。當掛鉤資產的市價高于取消價時,合約便終止,投資者不能再以折讓價買入資產。可是當該掛鉤資產的市價低于行使價時,投資者便須定時用行使價買入雙倍、甚至四倍數量的資產,直至合約完結為止。

累計期權,英語名稱Accumulator,有時候也被戲稱為“I will kill you later”,也就是“稍后我會殺了你”, 讀音接近。累計買入期權的買方即使在前期已經出現了嚴重虧損的情況下,也不能止損離場。也就是在市場情況已經明顯不利的情況下,缺乏有效的風險控制手段。

有些人說銷售到中國的“金融鴉片”在美國無人問津,我基本上同意這種說法。由于障礙期權、累計期權條款,違背了“讓利潤充分增長,把損失限于小額”的投資基本原則。尤其是在不利的市場狀態下,不能快速止損,更是證券交易的大忌。止損是證券交易的基本原則,業內有一句俗語:“沒有做死的,只有扛死的。”資深的商品等衍生品投資者都知道,在虧損的時候不斷加碼會犯下低級愚蠢的錯誤,它會讓投機者以最快的速度破產。

既然止損是資本交易游戲中的一條鐵律,那么為什么在金融鴉片巨額合同簽訂的時候,沒有買方止損條款?買方為什么沒有提出止損的建議呢?

合同長不是錯

現在不少所謂專家動輒以金融鴉片合同拖沓冗長、全英文作為合同晦澀難懂的借口,從而成為國際投行金融欺詐的頭條罪狀。但以筆者多年從事外盤期貨交易的實戰經驗來看,冗長的合同似乎是一件非常正常的事情。

不少人認為國際投行期權合約長達100多頁,洋洋灑灑不知所云,好像是投行故意把合同做得非常復雜,存心不讓投資者看懂。但據我了解,美國好多證券經紀公司的合同都比較長。例如筆者在外盤操作中有幸接觸過美國最大的獨立經紀商IB盈透集團,即使個人開立一個1萬美元的小綜合帳戶交易來全球的股票、期貨及期權產品,其完整的網上開戶程序也相當于與IB簽署了相長達中文170頁的經紀委托合同,幾乎每個交易所都要和終端客戶簽署相關文件。

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由于美國證券法規非常完善,各項規定非常詳細,對于證券商的約束也非常多,尤其是在開立證券及期貨帳戶的時候,證券公司需要向客戶進行風險揭示,避免客戶受到盲目鼓動而進入高風險投資領域;需要詢問客戶職業,以避免代理人、老鼠倉問題;需要詢問客戶收入資產情況,以避免客戶過度投機,從而危害基本生活;需要詢問客戶詳細住址、聯系方式、股權結構,以避免分倉等大戶操縱行為;需要詢問客戶繳稅情況,以避免通過證券交易洗錢;需要揭示證券公司的權利、義務,揭示客戶的權利義務,以避免權責不明確……

一些人認為過度冗長的金融鴉片期權合同,“哪怕是專家看起來都需要幾天才能看明白”。筆者認為這種說法有些夸張和誤讀。如果常年從事外盤證券期貨交易,熟悉國外證券期貨期權合同,熟悉期權實戰操作,可能大半天就能夠大致理解100多頁的合同內容,畢竟風險揭示等條款大致相同。筆者認識的一些業內人士能夠僅用一個小時就閱讀幾十頁純英文證券市場報告。數億的投資行動背景下,報告長、合同長應該不是投資失誤的主要訴求吧?

不是數學博士,也可以做期權

期權作為證券化皇冠上的明珠,在中國或多或少有些神秘,畢竟中國目前沒有上市交易的期權品種,有期權實戰經驗的人更加稀少。是不是期貨可以三兩句說清楚,而期權則需要數學博士的功底才能操作呢?

期權定價是所有金融應用領域數學上最復雜的問題之一。第一個完整的期權定價模型由哈佛商學院教授羅伯特·默頓(RoBert Merton)和斯坦福大學教授邁倫·斯克爾斯(Myron Scholes)創立并于1973年公之于世。他們創立和發展的布萊克——斯克爾斯期權定價模型(Black Scholes Option Pricing Model,以下簡稱B-S模型)為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎。

B-S期權定價模型本身由于具有8個重要的假設條件,從而實際運用上存在一定局限。例如B-S模型假設股票價格行為服從對數正態分布模式,但在極端的市場條件下,有時小概率事件會連續發生;假設該期權是歐式期權,但實際運用中美式期權更加廣泛。

美國的場內交易員和做市商(Local)會經常運用模型計算期貨期權、股票期權的內在價值。現在很多美國券商都會免費提供給客戶期權價格計算工具,你只需要在計算工具內填入期權到期時間、標的資產價格、無風險利率、行權價格等變量就可以馬上得到相應的期權價格,簡單實用。

傳統的看漲期權、看跌期權也可以組合成為二十多種常見的期權組合策略,包括跨式及寬夸式期權、蝶市期權、飛鷹期權等等。各種期權組合具有各自不同的運用環境,具有不同的風險收益,投資者可以根據對于市場的判斷作出選擇。

從實際操作上來說,期權能否盈利,最終還是取決于對于期權標的資產價格走勢的判斷是否正確。數學基礎好不一定在期權交易中就占據絕對主導地位。目前沒有任何一種數學模型能夠準確模擬證券價格的波動,證券交易不存在“圣杯”。筆者就曾經有連續6筆以上期權交易獲利的經驗,而復雜的數學計算并不是重要的交易分析手段。

期貨、期權操作其實像外科醫學一樣專業

在筆者看來,期貨交易并不是三言兩語可以說清楚的。其實期貨交易本身就是一門藝術。許多期貨及期權投資者在一生的交易中都在堅持學習。行內有一句俗語:每個人在市場面前,永遠都只是學生。

期貨、股票等證券交易往往以簡單的外表掩蓋極其復雜的內涵。很多人認為期貨、股票交易很簡單,只要低買高賣就能賺錢,似乎每筆交易賺錢的概率有50%,聽起來還不錯。但實際上單純從隨機概率方面來說,每一筆交易盈利的概率可能接近1/16。一筆成功的交易包括以下幾個因素:選正確交易的方向,市場沒有大幅反常波動,持有頭寸至頭寸盈利,選擇正確的時機離場,等等。如果以上論述的幾點成功概率都是1/2來計算,那么一筆交易獲利的概率應該接近1/16。

期貨、期權等產品的交易本來就是非常專業的工作。要想從市場中穩定盈利,就必須要十分仔細地研究市場,分析各種消息,制定詳盡的投資方案,然后必須有非常強的心理承受能力。

《股票做手回憶錄》的主角杰西·利弗莫爾就一直堅信交易是個專業性的工作。他曾經說,他從來不認為人家向他詢問如何快速通過證券交易發財是一種恭維,甚至會覺得這是一種侮辱。就像一個普通人像外科大夫詢問如何才能做好復雜外科手術一樣,會讓外科大夫覺得無言以對。你看,一個好的外科大夫需要通過長時間的醫學學習,經過數十年的臨床實踐,才有可能成功。證券交易就像外科手術一樣,具有很強的專業性。

說到這里,很多人會問,為什么有些人不太懂股票,一樣可以從股票市場中賺到很多錢呢?而一些所謂的專家卻不一定能夠實現高額的收益率。這主要是因為期貨、股票價格走勢具有隨機性。價格運動的隨機性使得千千萬萬投資者中,會有極少部分人純粹憑運氣獲得連續盈利從而發財。在牛市來臨的時候,幾乎持倉的投資者都可能成為“股神”。但當崩潰到來的時候,大多數人又都會在熊市中被深度套牢。

世界上很難找出另外一種金融現象能夠與價格運動的復雜性相提并論。經過一百多年的努力,華爾街的精英們仍然找不到任何一種方法能夠精確描述股票價格的波動。所有尋找“交易圣杯”的努力均宣告失敗。某一種極其復雜的數學模型可能僅僅只能模擬一段時間內的價格運動,這也就是所謂的“短期優化”。用來建立數學模型的幾十年的交易數據,可能并不能涵蓋所有可能的運動情況。

一些“金融鴉片”銷售過程中,某些投行以高收益率作為誘餌,據傳年收益率能夠高達30%-50%。高收益伴隨高風險,這是投資的基本原理之一。在希望獲得高收益的時候,就應該預期到可能面臨的高額風險。穩定實現年復利收益率30%以上是一件比較困難的事情。“股神”巴菲特的年復利投資收益率約為33%。他為自己09年訂的投資目標是10%的收益率。

期權套保的技術含量

一些人認為套保很簡單,僅僅把期貨和現貨反向操作就行,沒有什么技術含量。套保對于一些貿易商而言可能的確比較簡單。但對于大型生產企業來說,建立套保體系,計算和控制凈頭寸,評估敞口風險,是一件比較復雜的事情。

在實際操作中,套保與投機的界限相對較為模糊。例如,對于目前長期處于微利經營狀態的大豆(資訊,行情)行業來說,合理點價帶來的較低采購成本,是企業競爭力的重要組成部分。對于部分行業來說,目前完全套保在國內難以實現。另外,套期保值操作不當,風險也容易被放大。

期權套保相對于期貨套保更加復雜。進行期權套保需要根據期權、期貨組合的德爾塔(Delta)系數計算綜合期貨頭寸,從而計算現貨凈頭寸,以評估期權、期貨組合的平均德爾塔系數,評估期權期貨組合的風險狀況。應該來說,期權組合是實際套期保值操作中重要的風險控制手段。

在套期保值實際操作中,期權組合策略需要根據企業實際需求和對于市場情況的判斷而定。復雜的期權組合策略,可以適應一些市場情況,其控制風險的效果可能好于單獨賣出期權。到底是采用簡單的期權策略,還是采用復雜的期權組合,是只能在具有豐富的期貨及期權實戰交易經驗之后才能達到的境界。

作者:鄭強 曾合著《操盤芝加哥》

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該日志于2014-03-05 10:24由 adrian 發表在美股入門知識分類下, 評論已關閉。

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